پایه پولی از نقدینگی جلو زد؛ تورم از کجا آب می‌خورد؟ نگاهی به آمار مهر و دیدگاه همتی، افقه و بغزیان

به گزارش به‌روزترین‌ها، در حالی که بانک مرکزی از کاهش تدریجی رشد نقدینگی خبر می‌دهد، آمار مهر نشان می‌دهد رشد ماهانه نقدینگی بالا رفته و پایه پولی در شهریور با رشد ۸۹٫۹ درصدی از آن سبقت گرفته است. در این گزارش آمار پولی، توضیح رییس کل بانک مرکزی درباره خلق اعتبار و دیدگاه مرتضی افقه و آلبرت بغزیان را می‌خوانید.

رشد سالانه کمتر، رشد ماهانه بیشتر

بانک مرکزی از کند شدن تدریجی رشد نقدینگی و نزدیک شدن آن به کانال ۴۰ درصدی خبر می‌دهد، اما آمارهای منتشرشده تصویر پیچیده‌تری نشان می‌دهند. رشد سالانه نقدینگی که در مردادماه به ۵۴٫۴ درصد رسیده بود، در شهریور به ۵۱٫۶ درصد و در مهر به ۵۰٫۹ درصد رسید؛ یعنی در دو ماه حدود ۳٫۵ واحد درصد کاهش.

با این حال روند ماهانه یکدست نیست. رشد ماهانه نقدینگی در شهریور ۱٫۳ درصد بود و در مهر به ۲٫۷ درصد رسید؛ سرعت افزایش ماهانه در مهر بیش از دو برابر ماه قبل شده است. به گفته رییس کل بانک مرکزی، رشد نقدینگی در هفت ماه نخست امسال ۲۴ درصد بوده، در حالی که در دوره مشابه سال گذشته ۲۵٫۹ درصد بود.

بیشتر بخوانید: بزرگ‌ترین اقتصادهای جهان با بدهکارترین‌ها یکی نیستند

نتیجه این است که رشد سالانه هرچند نزولی است، اما حجم نقدینگی همچنان بالا می‌رود و جهش ماهانه مهر نشان می‌دهد شتاب آن دوباره برگشته است. پس کاهش نرخ رشد سالانه را نمی‌شود به معنای توقف خلق نقدینگی یا پایان فشارهای پولی گرفت.

پایه پولی و نقدینگی چه تفاوتی دارند

پایه پولی و نقدینگی از مهم‌ترین شاخص‌های پولی‌اند. هر دو به هم نزدیک‌اند، اما لزوما با یک سرعت حرکت نمی‌کنند. پایه پولی همان پول پرقدرت است و یکی از منابع اصلی تامین ذخایر شبکه بانکی به شمار می‌رود. نقدینگی علاوه بر پول پرقدرت، سپرده‌هایی را هم شامل می‌شود که بانک‌ها از مسیر اعتباردهی می‌سازند.

به همین دلیل بررسی رشد فقط یکی از این دو متغیر، تصویر کاملی از اقتصاد نمی‌دهد؛ مخصوصا حالا که بانک‌ها با ناترازی، کمبود منابع و نیاز روزافزون به ذخایر نزد بانک مرکزی روبه‌رو هستند.

پایه پولی با سرعت بالا

آنچه توجه تحلیلگران را جلب کرده، رشد پایه پولی است. بر اساس گزارش‌ها، رشد نقطه به نقطه پایه پولی در شهریور ۱۴۰۵ به ۸۹٫۹ درصد رسیده و رشد نقطه به نقطه حجم پول در همان ماه ۶۳٫۳ درصد بوده است. در مقابل، رشد نقطه به نقطه نقدینگی در این ماه ۵۱٫۶ درصد اعلام شده بود؛ یعنی پایه پولی به‌مراتب سریع‌تر از نقدینگی بالا رفته است.

نقدینگی فقط تکثیر مکانیکی پایه پولی نیست

رییس کل بانک مرکزی سازوکار رابطه این دو متغیر را توضیح داده و معتقد است بررسی رابطه پایه پولی و نقدینگی بدون توجه به شیوه خلق اعتبار در شبکه بانکی و نحوه تامین ذخایر، به برداشت نادرست از تحولات پولی می‌انجامد. تاکید او این است که برخلاف تصور رایج، نقدینگی صرفا با ضرب کردن پایه پولی در یک ضریب ثابت به وجود نمی‌آید.

به گفته همتی، ضریب فزاینده فقط نسبت نقدینگی به پایه پولی را نشان می‌دهد و به‌تنهایی سازوکار واقعی خلق نقدینگی را توضیح نمی‌دهد. بخش بزرگ نقدینگی از اعتباردهی بانک‌ها و سپرده‌ای که از آن ساخته می‌شود پدید می‌آید: وقتی بانک به مشتری تسهیلات می‌دهد، سپرده تازه‌ای در شبکه بانکی ایجاد می‌شود و حجم نقدینگی بالا می‌رود. بانک‌ها بعد از ساخته شدن این سپرده‌ها، برای تسویه پرداخت‌های بین‌بانکی و رعایت ذخیره قانونی به ذخایر نزد بانک مرکزی نیاز پیدا می‌کنند.

از نگاه رییس کل بانک مرکزی، این رابطه همیشه از پایه پولی به نقدینگی نیست و حتی ممکن است جهت معکوس داشته باشد: اول تقاضا برای اعتبار و ساخت سپرده بالا می‌رود و بعد نیاز بانک‌ها به ذخایر و پایه پولی بیشتر می‌شود.

نرخ ذخیره قانونی و مهار پایدار تورم

افزایش نرخ ذخیره قانونی نقش مهمی دارد. طبق توضیح رییس کل بانک مرکزی، وقتی این نرخ بالا می‌رود بانک‌ها باید به ازای مقدار مشخصی از سپرده‌هایشان ذخایر بیشتری نزد بانک مرکزی نگه دارند. تامین این ذخایر اضافه می‌تواند باعث شود پایه پولی سریع‌تر از نقدینگی رشد کند.

همتی معتقد است مهار پایدار تورم و تثبیت انتظارات تورمی، کنترل رشد نقدینگی و اصلاح ناترازی‌های انباشته در بودجه و فرابودجه، شبکه بانکی و دیگر بخش‌های اقتصاد را می‌طلبد. تا وقتی این ناترازی‌ها به گسترش مداوم اعتبار و سپرده منجر شوند، نیاز بانک‌ها به تامین ذخایر هم ادامه پیدا می‌کند.

او به محدودیت سیاست کنترل پایه پولی از راه محدود کردن عرضه ذخایر هم اشاره می‌کند: اگر بانک مرکزی بدون مهار عوامل ایجادکننده نیاز بانک‌ها فقط عرضه ذخایر را محدود کند، فشار ممکن است به بازار بین‌بانکی و اضافه‌برداشت بانک‌ها منتقل شود.

اهمیت نرخ تمام‌شده دسترسی به ذخایر

در نتیجه بانک مرکزی نمی‌تواند فقط با محدود کردن منابع در دسترس بانک‌ها و بدون رفع ناترازی‌ها، انتظار مهار پایدار خلق نقدینگی را داشته باشد. این حرف به معنای تامین نامحدود و بی‌قید و شرط ذخایر نیست؛ از نگاه همتی نرخ تمام‌شده دسترسی بانک‌ها به ذخایر اهمیت محوری دارد، چون بر هزینه تامین مالی و انگیزه بانک‌ها برای گسترش اعتبار اثر می‌گذارد.

به این ترتیب بانک مرکزی ابتدا پایه پولی را افزایش می‌دهد و بعد شبکه بانکی آن را چند برابر می‌کند؛ اما در نظام بانکی امروز، خلق اعتبار و سپرده خودش نیاز به پایه پولی را شکل می‌دهد. پس کنترل پایدار نقدینگی بدون اصلاح ترازنامه بانک‌ها و ناترازی‌های اقتصادی ممکن نیست.

اختلاف دیدگاه اقتصاددانان درباره نقش نقدینگی در تورم

با وجود اهمیت کنترل رشد نقدینگی در سیاست‌گذاری پولی، اقتصاددانان درباره میزان اثر آن بر تورم و اینکه آیا باید آن را مهم‌ترین عامل گرانی در ایران دانست، هم‌نظر نیستند.

در نگاه متعارف پولی، اگر رشد نقدینگی از رشد تولید واقعی و ظرفیت عرضه اقتصاد جلو بزند، تقاضای کل بالا می‌رود و سطح عمومی قیمت‌ها را بالا می‌برد. طبق این دیدگاه وقتی حجم پول سریع‌تر از تولید کالا و خدمات زیاد شود، پول تازه برای خرید مقدار محدودی کالا و خدمت رقابت می‌کند و نتیجه‌اش می‌تواند گرانی باشد.

این رویکرد نمی‌گوید هر افزایش نقدینگی لزوما تورم‌زاست؛ آنچه تعیین‌کننده است نسبت رشد نقدینگی با رشد اقتصادی، سرعت گردش پول و ظرفیت عرضه است. از همین زاویه، کنترل رشد نقدینگی یکی از محورهای اصلی سیاست‌های ضدتورمی بانک‌های مرکزی به شمار می‌رود.

افقه: ریشه تورم فقط در حجم نقدینگی نیست

مرتضی افقه، اقتصاددان، معتقد است ریشه تورم ایران را نباید فقط در حجم نقدینگی جست. به باور او بخش مهمی از تورم مزمن کشور از سمت عرضه، هزینه بالای تولید، ناکارآمدی‌های ساختاری، بروکراسی و بی‌ثباتی‌های اقتصادی و سیاسی می‌آید.

او می‌گوید اگر افزایش نقدینگی با رشد تولید همراه باشد می‌تواند به رونق کمک کند، و کاهش نقدینگی به‌تنهایی نه تضمینی برای مهار تورم است و نه بی‌خطر؛ در شرایطی که بنگاه‌های تولیدی سرمایه در گردش کم دارند، حتی می‌تواند به فعالیت‌های مولد آسیب بزند.

این دیدگاه تفاوت حجم نقدینگی با نحوه گردش و تخصیص آن را مهم می‌داند. یعنی صرف کم کردن نقدینگی مشکلات ساختاری تولید را حل نمی‌کند و اگر هزینه تولید، بی‌اطمینانی اقتصادی و موانع فعالیت بنگاه‌ها سر جایشان بمانند، محدودیت اعتباری حتی ممکن است فشار بیشتری به بخش مولد وارد کند.

بغزیان: کاهش نرخ رشد نقدینگی یعنی بهبود معیشت نیست

آلبرت بغزیان، کارشناس اقتصادی، با تفکیک منشا رشد نقدینگی می‌گوید افزایش آن لزوما تورم را شدیدتر نمی‌کند و باید دید نقدینگی تازه برای توسعه فعالیت‌ها و بالا بردن تولید ساخته شده یا فقط حاصل گران شدن کالاهاست.

بیشتر بخوانید: چانه‌زنی ذی‌نفعان، چالش پنهان سیاست ارزی؛ ارز محدود به چه کالاهایی برسد؟

او در گفت‌وگو با ایسنا توضیح داد وقتی تولید ملی بالا می‌رود، اقتصاد برای معاملات و گردش فعالیت‌هایش به نقدینگی بیشتری نیاز دارد و چنین افزایشی لزوما تورم‌زا نیست؛ اما اگر تولید رشد نکرده و گرانی‌ها باعث شده برای خرید همان مقدار کالا پول بیشتری لازم باشد، رشد نقدینگی ماهیت دیگری پیدا می‌کند.

به باور بغزیان، بخشی از رشد نقدینگی در ایران ناشی از تورم، کسری بودجه دولت و نیاز شبکه بانکی به تامین مالی است. پایین آمدن نرخ رشد نقدینگی از ۵۰ به ۴۰ درصد هم به معنای کم شدن حجم نقدینگی یا بهتر شدن معیشت مردم نیست، چون رشد جدید روی حجم انباشته سال‌های قبل اضافه می‌شود. برای مهار تورم باید به جای تزریق دایمی پول برای جبران گرانی، خود عوامل ایجادکننده تورم را کنترل کرد.

برنامه سیاست‌گذار برای کنترل رشد نقدینگی

اختلاف نظر درباره منشا تورم در نهایت به یک پرسش سیاستی می‌رسد: بانک مرکزی برای کنترل رشد نقدینگی و پایه پولی باید کدام بخش از فرایند خلق پول را هدف بگیرد؟ یادداشت اخیر همتی نشان می‌دهد سیاست‌گذار پولی هم می‌خواهد از نگاه صرفا کمی به پایه پولی عبور کند و به سازوکار خلق اعتبار در شبکه بانکی بیشتر توجه کند.

بر این اساس، کنترل رشد نقدینگی باید از مسیر مدیریت ترازنامه بانک‌ها، نظارت بر تسهیلات‌دهی، اصلاح ناترازی‌ها و مدیریت نرخ و شرایط دسترسی به ذخایر پیش برود.

منشا افزایش پایه پولی هم اهمیت دارد. بالا رفتن خالص دارایی‌های خارجی بانک مرکزی، افزایش خالص مطالبات از دولت و عملیات بازار باز، هرکدام می‌توانند اثر متفاوتی بر ذخایر بانکی و هزینه تامین مالی بگذارند. پس صرف دیدن رشد پایه پولی برای قضاوت درباره منشا و اثر تورمی آن کافی نیست و باید اجزای ترازنامه بانک مرکزی را بررسی کرد.

جمع‌بندی

تحولات اخیر متغیرهای پولی نشان می‌دهد اقتصاد ایران همزمان با دو مساله روبه‌روست. از یک طرف رشد بالای پایه پولی و نقدینگی هنوز فشار بالقوه‌ای بر ثبات پولی وارد می‌کند و از طرف دیگر، محدود کردن منابع اعتباری بدون اصلاح ناترازی‌ها و بهتر کردن شرایط تولید، هزینه تامین مالی بنگاه‌ها را بالا می‌برد.

از این منظر نه می‌شود با تکیه بر کاهش رشد سالانه نقدینگی از مهار کامل فشارهای پولی حرف زد، و نه می‌شود صرفا از بالا رفتن پایه پولی نتیجه گرفت که رشد متناسب نقدینگی و تورم در آینده قطعی است.

پرسش‌های پرتکرار